「长城安心回报」深入比较四家房地产龙头:万科、融创、金茂、阳光城

时间:2020-05-18 20:52:17 作者:炒股网
阅读量: 5

作者:价投夫子

深入比较四家<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='房地产' href='/company/sh512200'>房地产</a>龙头:万科、融创、金茂、<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='阳光城' href='/company/sz000671'>阳光城</a>


深入比较四家房企:合理 PE 估值

我们知道一家企业的

合理价值

理论上等于她的

合理 PE 市盈率

乘以

真实利润。

那么为了进行估值,我们就需要确定出每个房企的合理 PE,但 PE 没有一个标准答案,真的因人而异。

对于同一个行业、同一个股票,每个人都有不同的看法,在不同时期也是不同的。

这也是为什么同一家企业在一年中的股价或市值可以坐过山车,在真实利润没变的前提下,其实就是 PE 在变。


PE 变的背后就是市场投资者对行业、对公司的预期、喜好在变

由于 PE 中有太多难以量化的因素,我们又要尽量地找到这四家房企的合理 PE 数值,那么就要进行大幅度地简化处理。我个人判断 PE 主要根据两个因素:

(1) 著名投资家彼得林奇在书中说过的,

一家公司未来每年能增长百分之几,她的 PE 就是多少

。举个例子,一家年增长 10% 的公司,她的 PE 就应该是 10;年增长 20%,PE 就应该是 20。这个评价方式虽然粗糙,但确实是简单有效、屡试不爽。

(2)

根据这家企业的综合实力判断 PE。

上述彼得林奇的 PE 方法只考虑了企业的增长,但忽略了这个增长是不是有质量的。尤其是对于高杠杆的房地产行业来说,如果只通过同比增长来判断房企的 PE,那么大多数房企的估值恐怕是要上天了。所以

在为房企进行估值时,我们还应参照她们的盈利能力、抗风险能力等因素,用 “综合实力” 来为她们进行估值。

在前四篇文章中,我们以判卷子的形式来为四家房企的综合实力打分,结果为

金茂 85 分、融创 77 分、万科 69 分、阳光城 62 分。分数越高,代表这家房企的综合运营能力越强,越具备护城河优势,在竞争中也越强势。

从打分结果来看,这四家房企的分数呈现比较鲜明的等差数列关系,这样对她们进行估值就方便了一些。

我们先用彼得林奇的 PE 估值法对 $万科A(SZ000002)$ 进行估值。为什么先选万科?因为

万科是地产行业最不地产的房企

。典型的房企都是负债高企,而且借贷利率也高,手里的现金相对有息负债比较薄弱,负重前行,这也是市场不太看好房企的一个原因。但如果你打开万科每年的年报,会发现他的财务指标比较健康,现金流长期为正,手上的现金足够覆盖有息贷款,而且借贷利率还处于行业最低的水平。足够的稳健,足够的安全!

刚说了万科本身的稳健作风,再聊聊整个房地产行业能否平稳发展?市场在给予房企 PE 估值时的另一个担忧其实是担心房地产行业已经见顶,接下来甚至会萎缩,房企可能会出现卖不出去房,资金链断裂的现象。。。

我简单谈谈自己对这个问题的理解:

“衣食住行” 是人们日常所需,中国有十几亿人口,对应目前十几万亿的房地产销售额,你可以理解为平均每个人每年在 “住” 这一项上要花费一万元钱。

每个人都可以思考一下,为了使自己的居住面积更大、小区环境更好、物业服务更贴心,你愿不愿每年投个一万块钱在改善住所环境上?

反正我愿意。身处一线城市,如果每年花个七、八万能凭空增加一两平米的住房面积、提高居住环境、或是往市中心挪一挪,我愿意的,因为这样自己的房子漂亮,住着更开心,在别人面前也有面子!

所以要维持每年十几万亿的房地产销售额看似很艰难,但其实具体到每个人,平均下来也就一万多块钱,当然,一二线城市人均肯定要比一万投入得多一些,拉一拉相对落后的地区。

宏观来看,大家也不是没有住的地方,但是观察自己和身边的亲戚朋友,其实发现大多数人的居住条件都有很大的改善空间,包括去更好的地理位置 (如学区房等)、更大更有品质的房子、更贴心的物业管理等等。

我们对美好生活的诉求从未停止过,总是这山看着那山高,不满足现状,追求更好的。从这个思路来看,你会发现房地产的年销售额背后是有庞大的需求支撑的。

而且这种每年人均投入一万的需求会是长期的,十年、二十年后都不见得有所减少,毕竟除了顶级富豪,大多数人住房质量改善的空间不是一两年能够见顶的。如果算上通货膨胀,年销售额还会往上走。


新房销售实质上满足了人们想升级居住环境的需求,只不过实际操作上是一次性的,而不是上述所说的平摊到每年,但思路都差不多。

这个思路的试金石就是这次疫情:疫情对各个行业进行了一次大考,测试了哪个行业是真正的刚需?

就今年一季报收入而言,格力、美的收入分别同比下滑了 50% 和 23%,上汽和比亚迪同比下滑了 47% 和 35%,而万科、融创、金茂、阳光城的一季度权益销售却只同比下滑了 25% 以内,其中万科和金茂的权益销售同比只下滑了 1% 和 8%。如果算上四月份的总权益销售,金茂居然同比增长 10%!

通过上述实打实的疫情数据来看,房子比家用电器、车子对消费者来说更刚一些,不香吗?

什么?!疫情期间卖房销量还能增长?卖房不是需要实地看房、大资金投入、特别麻烦吗?但

以上数据说明了房地产行业的需求量还是很大的,并不次于其他行业。

尤其是在疫情中,如果在你所在的城市没有一套属于自己的房子,人家不让你进租住的小区你也没脾气。

既然地产行业还有很大的潜在 (改善) 需求,整体处于白银时代 (白银也是贵金属),那么我们对它的估值就可以打开一些。先说说万科,这么稳的企业我们就直接用彼得林奇的估值方法了。那万科未来几年报表利润增速能达到百分之几呢?如果我们拿出过去五年的归母净利润数据,会发现她的年复合利润增速在 21%,这还是在把报表做得非常保守,“藏”了很多利润的前提下。

估计未来不会保持 20%+ 这么高的增速了,因为万科前两年的权益销售增速只有 9%。但管理层激励是在 15% 的增速,再加上近两年更大规模的土储投资,以及前几年 “藏” 的不少利润,个人预计万科未来几年的年报依然能够带来 12% 的复合利润增速,对应 12 倍 PE,合适。

以万科 12 倍的市盈率为锚,其他三家企业的市盈率我们用综合实力得分来确定。回顾一下四家企业的综合实力得分:金茂 85 分、融创 77 分、万科 69 分、阳光城 62 分。从金茂到阳光城,每一个企业之间都差了大约 7、8分。

那么她们合理的 PE 也呈现等差数列分布吧: 金茂 18 倍 PE、融创 15 倍 PE、万科 12 倍 PE、阳光城 9 倍 PE。

下面聊聊每家房企的情况:

融创 15 倍的 PE 估值,我认为堂堂正正。

她综合实力 77 分位列万科之上,而且在过去五年无论是归母净利润还是销售额都达到 60%+ 的复合增速,再加上目前成熟的管理团队以及充足的低成本土储,支撑 15倍 的 PE 没问题。

金茂 18 倍的市盈率按照彼得林奇的估值方法应该对应至少 18% 的同比利润增速,这对于基数小,土储充沛的金茂也不是难事。在过去的五年里,金茂销售增速达到 50%+,归母利润增速却只有 14%,近两年的销售增速所带来的利润增速还没有完全通过报表释放出来。

举个例子,去年“物业开发”这块确认了 377 亿的收入,而报表中仅“

发展中物业的流动部分

”+“

持作出售物业

” 这两部分就储备了 731 亿,这些储备按理说要在明年的报表中确认为收入的!我们保守一些,假设明年报表只确认了这 731 亿中的 550 亿,那对比 377 亿,也是个 46% 的同比增速了!!同时,管理层对未来三年的销售预期还做了乐观指引: 2000亿 (20年)、2500亿 (21年)、3000 (22年),如能达成,未来三年销售相比19年的1600亿也将是 23% 的年复合增速。再加上庞大而优质的土储,配以持续改善的毛利率,个人认为金茂在未来五年的报表里完成 20% 的利润增速将不在话下,30%+也不是没有可能。未来五年金茂的年报将会非常的好看

阳光城一个 9 倍的 PE,其实有点儿委屈她了,不过跟前面三位老大哥相比,他还是小弟,很多地方有待改善,尤其是毛利率、借贷利率和财务结构方面。但阳光城的优点也是毋庸置疑的,在过去五年里也成功完成了 30% 的利润增速和 60%+ 的销售增速。


在保持增速的基础上财务报表持续优化,不得不说双斌所带领的管理层在 “销售增长” 与 “抗风险” 这跷跷板的两个侧上平衡得非常出色。求稳又不失增长,在今年疫情下,这四个月新增土地 253 亿,排名克而瑞榜单第 11名,一方面说明了人家阳光城卖地收入很好、不差钱投资新土地,另一方面也给她未来的持续增长奠定坚实的基础。而且今年阳光城的报表史无前例地把分红率提高到了 20%,未来还会继续提高这个分红比例,都是好消息。所以 9 倍 PE 的阳光城不仅合理,在我来看还挺优惠的呢

好啦,用个表格来总结一下四家房企的合理 PE 估值:

深入比较四家<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='房地产' href='/company/sh512200'>房地产</a>龙头:万科、融创、金茂、<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='阳光城' href='/company/sz000671'>阳光城</a>

合理 PE 有了,我们又知道

企业合理价值 = 合理 PE x 真实利润

,所以下一篇文章就是测算四家房企的真实归母利润了。嗯?报表不是都告诉我们利润了吗?


但是我们知道房企的报表都是错配的,虽然收入结算的是两年前销售出去的房子,但费用


确是


今年销售的房子产生的,这么算出来的利润在时间上是扭曲的,我会在下一篇文章中把错配的指标归正回来,得到真实利润。

我保证再有两篇文章这一系列的文章就结束了,到时你能清楚地、数字化地看到四家房企的合理的股价是多少?以及目前股价打了几折?我们未完待续。

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